"Газпром" теряет прибыльный рынок быстрее, чем успевает переориентироваться на новые.

Ситуация на внешних рынках уменьшает инвестиционную привлекательность "Газпрома"
"Газпром" теряет свой наиболее прибыльный, европейский рынок значительно быстрее, чем успевает переориентироваться на новые, страдает от повышения налоговой нагрузки и вынужден увеличивать инвестиционную программу для увеличения экспорта в Китай.
Цены на газ в Европе в октябре впервые с начала весны в моменте поднимались выше отметки $600 за 1 тыс. кубометров, а сейчас стабилизировались вблизи $550 за 1 тыс. кубометров. Текущая волна роста вызвана сочетанием приближения отопительного сезона и геополитических рисков.
Из-за обострения конфликта с ХАМАСом Израиль был вынужден приостановить добычу на крупном месторождении Тамар, добыча на котором составляла более 10 млрд кубометров год. Газ с данного месторождения частично поставлялся в Египет, который благодаря этим поставкам экспортирует на мировой рынок около 7 млн тонн СПГ в год, что соответствует почти 2% мирового предложения. Если конфликт останется локализован между Израилем и ХАМАСом, то можно ожидать скорого возобновления работы месторождения. Однако основным риском является возможность вмешательства в конфликт ливанской "Хезболлы", так как основные газовые месторождения Израиля расположены на шельфе недалеко от границы с Ливаном.
Другими причинами сильной динамики цен на газ были снижение добычи в Норвегии в сентябре на 38% (м/м) из-за ремонтных работ на ряде месторождений (включая Тролль, крупнейшее в стране), а также инцидент на газопроводе Balticconnector между Финляндией и Эстонией. Мощность данного газопровода составляет всего лишь 2,6 млрд кубометров в год, и его легко заменить СПГ-терминалами, однако любой подобный инцидент повышает нервозность на рынке.

В то же время вероятность дальнейшего резкого роста цен на газ хотя бы до показателей начала года (около $800 за тыс. кубометров) остается низкой. Перечисленные выше факторы, которые привели к удорожанию газа, являются либо временными, либо относительно незначительными в масштабах мирового газового рынка.
Что даже более важно, заполненность газохранилищ в ЕС в конце октября превысила 99% и достигла рекордного в истории значения. На данный момент в ПХГ находится примерно 107 млрд кубометров газа. При этом максимальное в истории уменьшение запасов газа за отопительный сезон (с 1 ноября по 31 марта) составило менее 75 млрд кубометров, а медианное значение за историю наблюдений с 2011-го по 2022 составляет 46 млрд кубометров. Это значит, что даже в случае повторения худшего с точки зрения траты запасов отопительного сезона к его концу (т.е. на 31 марта), заполненность ПХГ может составить около 30%, что лишь на 6 п. п. ниже среднего значения за 2011–2021 гг. В случае медианного расхода запасов это значение может составить 53%, что всего на 3 п. п. меньше исторического максимума и является более вероятным сценарием.

Спрос на газ в Европе продолжает находиться на пониженном уровне. В сентябре, когда температурный фактор еще не влияет на потребление, он сократился на 7% (г/г) и был более чем на 20% ниже среднего значения за 2017–2021 годы. Европейская промышленность все еще не восстановилась от деградации спроса 2021–2022 гг., вызванной аномально высокими ценами. При этом улучшения ситуации в ближайшее время ожидать не стоит: PMI еврозоны в производственном секторе уже более года находится ниже отметки 50 пунктов (что означает сокращение производственной активности), а последнее его значение составило всего 43 пункта, что близко к минимуму со времен коронакризиса. Все это указывает на то, что европейская промышленность остается в тяжелом положении.
В то же время сторона предложения выглядит стабильно. Ключевыми поставщиками газа в ЕС на данный момент являются Норвегия, США, Катар, РФ, Алжир и менее крупные производители газа. В негативном сценарии Катар может уменьшить поставки в ЕС в случае радикального обострения ситуации на Ближнем Востоке, а поставки из РФ могли бы уменьшиться, например, из-за новых санкций. Однако базовый сценарий не включает форс-мажоры на стороне предложения.
Сочетание рекордной заполненности ПХГ, слабого спроса и стабильного предложения делает дальнейший рост цен на газ в ЕС маловероятным. В случае нейтральной или умеренно холодной зимы цены могут остаться вблизи текущих значений, а в случае теплой погоды стоимость голубого топлива может нормализоваться, опустившись до $300 за 1 тыс. кубометров.
При этом для "Газпрома" текущих цен на газ недостаточно, чтобы компенсировать компании рост налоговой нагрузки — сейчас газовый гигант вынужден выплачивать дополнительный НДПИ объемом 600 млрд руб. в год в течение 2023–2025 гг. Логика данного налога состояла в изъятии дополнительных доходов из-за аномально высоких цен на газ. Однако цены за год существенно скорректировались, и "Газпром" перестал получать сверхдоходы.
Более того, бизнес "Газпрома" остается в непростом положении с точки зрения операционных результатов, так как в последние полтора года компания потеряла ряд ключевых маршрутов экспорта. На данный момент в нормальном режиме у "Газпрома" работает только экспорт через "Турецкий поток", "Голубой поток", "Сила Сибири-1" и часть транзита через Украину. Из-за этих факторов по итогам 2022 года экспорт "Газпрома" в дальнее зарубежье упал на 45% (г/г), до 101 млрд кубометров, а в 2023 году может снизиться до 70-75 млрд кубометров. При этом контракт по транзиту через Украину работает только до 2024 года включительно, и его продление в текущей ситуации выглядит маловероятным.

В то же время переориентация на альтернативные рынки вероятна в долгосрочной перспективе, но пока она идет достаточно медленно. Даже в оптимистичном сценарии экспорт в Китай может достигнуть 100 млрд кубометров (что все равно на треть меньше исторических поставок в ЕС) не раньше начала следующего десятилетия, так как для этого необходим запуск "Силы Сибири-2", строительство которой еще не началось.
В текущем году объем поставок в Поднебесную, как ожидается, составит только 22-23 млрд кубометров. При этом сейчас стоимость газа, поставляемого в Китай, примерно в два раза ниже спотовых цен на газ в ЕС и цена является одним из основных предметов разногласий, из-за которых контракт по "Силе Сибири-2" все еще не подписан. Кроме Китая, из потенциальных рынков сбыта можно выделить своповые поставки в Иран, Узбекистан и Казахстан, но их возможный масштаб также достаточно невелик. Скорее всего, "Газпрому" может понадобиться не менее 7-9 лет, чтобы восстановить объем экспорта до показателей 2019–2021 гг.
Иначе говоря, "Газпром" теряет свой наиболее прибыльный рынок значительно быстрее, чем успевает переориентироваться на новые, страдает от повышения налоговой нагрузки и вынужден увеличивать инвестиционную программу для увеличения экспорта в Китай.
Из-за данных факторов достаточно сильно повышается вероятность отмены дивидендов "Газпрома". По итогам I полугодия газовый гигант получил более 500 млрд руб. отрицательного денежного потока, а скорректированная долговая нагрузка компании выросла до 1,9 Чистый Долг/EBITDA. В ближайшее время капитальные затраты могут остаться на повышенном уровне, из-за чего долговая нагрузка может продолжить рост и в течение 2024 года, по нашим оценкам, превысит 2,5 Чистый долг/EBITDA — максимум, предусмотренный дивидендной политикой. Отметим также, что если дивиденды за 2023 год все-таки будут выплачены (сейчас это можно считать оптимистичным сценарием), то их размер может составить около 20 руб. на акцию, что соответствует 12% доходности.
Из-за негативного состояния газового бизнеса возникла на первый взгляд аномальная ситуация: капитализация "Газпрома" оказалась меньше, чем стоимость его долей в "Газпром нефти", НОВАТЭКе и генерирующих активах. То есть рынок оценивает стоимость газового бизнеса компании примерно на уровне чистого долга и считает, что сейчас развитие газовых проектов фактически будет финансироваться нефтяным бизнесом.
Фактически газовый бизнес "Газпрома" в плане операционных результатов становится историей роста относительно низкой базы 2023 года.
У компании есть ряд перспективных направлений, которые на горизонте 7-9 лет могут позволить восстановить масштаб бизнеса до значений 2021 года. Однако на данный момент у рынка нет однозначного понимания, какие проекты получится реализовать и какой объем инвестиций для этого потребуется, что вместе со скромными дивидендными ожиданиями уменьшает инвестиционную привлекательность газового гиганта. На этом фоне мы сохраняем умеренно негативный взгляд на акции "Газпрома" — целевая цена по ним составляет 157,8 ?руб., что соответствует даунсайду в 6%.