Сырьевой сектор - движение к балансу (Часть 1).

Аналитики "Финама" представили инвестиционную стратегию по сырьевому сектору, выявив ключевые тенденции и предоставив торговые рекомендации.
Ключевые тенденции в секторе производителей базовых материалов
1. Рынки промышленных металлов близки к равновесию. Цены возвращаются к долгосрочному росту, заданному "зеленой" экономикой. Перебои поставок все менее вероятны, в то время как используемые накопленные запасы перестают давить на стабильность дальнейшего спроса.
2. Рынок китайских акций пытается проломить двухлетний нисходящий тренд. С осени прошлого года отдельные бумаги сектора поднялись в цене в 1,5-2 раза. Несмотря на замедление экономики КНР, горнодобывающий сектор страны оставался устойчивым в прошлом году и сохраняет возможность роста в текущем. Мы выделяем в секторе акции China Hongqiao Group и Zijin Mining Group.
3. В отраслевых американских акциях сохраняется высокая волатильность. Капитализация компаний сектора оценена высоко, несмотря на слабую отчетность за последний квартал и негативные прогнозы. Рекомендуем обратить внимание на акции биржевого фонда VanEck Gold Miners ETF, инвестирующего в акции крупнейших публичных золотодобывающих компаний мира (за исключением российских эмитентов).
4. Российский фондовый рынок остается обособленным. В отсутствие значительного притока новых денег движение в бумагах происходит за счет перехода инвесторов из одних бумаг в другие под влиянием корпоративных событий. В этих условиях наш выбор сосредоточен на недооцененных компаниях, а также на эмитентах, менее подверженных влиянию санкций, сохраняющих информационную открытость, способных генерировать прибыль и платить дивиденды.
5. Сталелитейные компании оказались в худшем положении из-за санкций. Эмитенты приостановили раскрытие промежуточной финансовой отчетности и выплату дивидендов. Производственные результаты за IV кв. 2022 г. показывают замедление темпов восстановления после роста в III кв. Разворот цен на металлопродукцию в сторону роста может поддержать акции металлургов. Однако в текущих условиях государство вряд ли позволит сильно поднять цены на сталь на внутреннем рынке, и поэтому потенциал роста ограничен.
6. Российские производители цветных металлов остаются важным звеном в мировых производственных цепочках. Риски их попадания под санкции незначительны, а акции крупнейших производителей недооценены.
7. В секторе золотодобычи мы выделяем акции Polymetal. После сильнейшего падения на распродажах иностранных держателей акций капитализация компании не соответствует оценке ее бизнеса даже с учетом повышенных рисков и имеет хороший потенциал восстановительного роста. Драйверами для него могут стать редомиляция Polymetal в "дружественную" юрисдикцию и возобновление дивидендных выплат.
8. Российские производители удобрений остаются вне прямых санкций. Нашим фаворитом остается "ФосАгро". Компания демонстрирует сильные результаты и продолжает формировать в своих акциях сильную дивидендную историю.
Рынки ищут равновесие
Наше предположение о неизбежном отказе властей Китая от политики нулевой терпимости к ковиду оправдалось. Ожидания по поводу перезапуска китайской экономики оказались сильнее опасений рецессии в экономиках США и ЕС и развернули рынки металлов к росту.
Продолжится ли этот рост? В долгосрочном плане несомненно, но сейчас — вряд ли. Ожидания восстановления активности в Китае уже сработали, а между тем темпы роста китайской экономики пока не оправдывают ожиданий. С другой стороны, предсказания рецессии тоже звучат все реже и теряют сторонников. В январе Международный валютный фонд повысил прогноз роста мирового ВВП на 2023 г. до 2,9% с октябрьских 2,7%. По мнению экспертов МВФ, американская экономика вырастет в этом году на 1,4%, а европейская — на 0,7%. Рост небольшой, но это рост. От Китая МВФ ждет роста ВВП на 5,2% в 2023 г. и замедления до 4,5% в 2024 г. Прогноз на текущий год по российской экономике пересмотрен с падения на 2,3% на повышение в 0,3%.

Глобально цены близки к равновесию, они вернулись на траекторию, заданную в предыдущие годы курсом на декарбонизацию, энергопереход и модернизацию инфраструктуры, прерванную прошлогодними геополитическими событиями. Годичной давности взлет цен был вызван опасениями перебоев поставок и, как следствие, активностью покупателей в создании дополнительных запасов. Последовавшая коррекция объясняется достаточностью запасов при замедлении производственной активности. Теперь цены поддерживаются оживлением спроса, в то время как производители сомневаются в его стабильности.
Эти два главных фактора высокой волатильности (надежность поставок и стабильность спроса) на время приходят к равновесию — по крайней мере, до тех пор, пока не созреет новый кризис. Косвенно уверенность в этом подтверждает Baltic Dry Index, отражающий динамику стоимости фрахта, который вернулся в нижнюю часть своего графика.

Отметим, что динамика рынков неоднородна: в то время как золото уже вернулось в свой верхний диапазон и, возможно, уже готовится к коррекции, цены на сталь еще только начинают разворачиваться к росту. Но в целом можно ожидать в первой половине 2023 г. стабилизацию вокруг текущих уровней. По индексу Dow Jones Commodity All Metals Capped Component это может быть диапазон 220-240 пунктов.
В этих условиях при выборе отраслевых акций инвесторы будут учитывать прежде всего способность эмитентов увеличивать объемы продаж, контролировать затраты и транслировать прибыль акционерам через дивиденды и обратный выкуп акций.
Российские акции
В 2023 г. могут усилиться растянутые во времени последствия санкций. С другой стороны, производители активно адаптируются к изменившимся условиям, что можно увидеть в квартальной операционной отчетности эмитентов во второй половине 2022 г. Однако последствия санкций проявились не в полной мере, поскольку экономика сохраняла устойчивость, используя ранее накопленные резервы, которые не бесконечны. Возможны неожиданности, связанные с политическими решениями, в то время как прогнозы затруднены из-за недоступности некоторых источников статистики.
Российский фондовый рынок остается обособленным от мировых финансовых рынков, что сохраняет повышенный дисконт для оценки акций. Приток новых средств ограничен, периодический фронтальный рост рынка происходит, как правило, за счет притока дивидендов от крупнейших эмитентов. Однако этот источник может потерять силу, когда правительство реализует идею единовременных изъятий в бюджет за счет "добровольных" взносов успешных компаний.
В отсутствие значительного притока новых денег движение в бумагах происходит за счет перехода инвесторов из одних бумаг в другие под влиянием корпоративных событий. В этих условиях наш выбор сосредоточен на недооцененных компаниях, а также на эмитентах, менее подверженных влиянию санкций, сохраняющих информационную открытость, способных генерировать прибыль и платить дивиденды.
Черная металлургия
Сталелитейная отрасль испытала наиболее сильное санкционное воздействие, почти полностью потеряв европейский рынок после введения ЕС запрета на импорт из России стали и металлопродукции. Экспорт в другие регионы оказался на грани рентабельности из-за падения цен, высоких дисконтов, удлинения транспортного плеча и укрепления рубля. Внутренний спрос в 2022 г. оказался под давлением на фоне ухода из России машиностроительных брендов. Вдобавок выросла налоговая нагрузка на отрасль после введения акциза на жидкую сталь и увеличения ставок НДПИ на добычу руды и угля.
По данным Росстата, отрасль сократила в 2022 г. выпуск товарной продукции: по стальному прокату — на 8,1%, по стали в первичных формах — на 9,7%, по чугуну — на 4%. Это меньшее сокращение, чем ожидалось. Внутренний спрос был поддержан строительной отраслью, увеличившей объемы жилищного строительства при сокращении строительства объектов коммерческой недвижимости. Заметный рост отмечается в трубной промышленности: производство труб и фитингов выросло в 2022 г. на 14,9%. Также, вероятно, вырос спрос на сталь со стороны оборонных предприятий.
В этом году возможно замедление спроса со стороны строительной отрасли, если тенденция на снижение продаж квартир получит развитие. Машиностроение, напротив, будет постепенно восстанавливаться, увеличивая потребность в металле. Продолжит расти производство труб: это и новые трубопроводы на Восток, и модернизация инженерных сетей ЖКХ. Больше поддержки металлурги смогут получить, если государство проявит активность в реализации инфраструктурных проектов, расширении железнодорожной сети восточного полигона, северных и дальневосточных морских портов.
Производственные результаты за IV кв. 2022 г., которые успели показать "Северсталь" и ММК, подтверждают признаки замедления восстановительного импульса, проявленного в III кв. после провального II кв. 2022 г. Вместе с тем, разворот цен на металлопродукцию в сторону умеренного роста, стартовавший в начале 2023 г., может поддержать акции металлургов. Однако потенциал этого роста будет ограниченным, поскольку в текущих условиях государство вряд ли позволит сильно поднять цены на сталь на внутреннем рынке.
С марта прошлого года отраслевые эмитенты не распределяют дивиденды и не раскрывают финансовую отчетность. Правительство разрешило воздерживаться от публичной отчетности компаниям, попавшим под санкции, и продлило это право до середины 2023 г. До возобновления раскрытия финансовых результатов металлургов мы не определяем по их акциям целевую цену.
В целом, как мы видим на графике ниже, с момента возобновления торгов на Московской бирже в марте 2022 г. отраслевые акции выглядят слабее рынка.

В сравнительной динамике лучше прочих выглядят обыкновенные акции "Мечела", которые могут рассматриваться инвесторами как способ инвестировать в угольные активы. На динамике акций "Мечела" отражаются цены на уголь, высокие в период энергетического кризиса. Однако, по нашей оценке, доля энергетического угля в продажах компании уступает доле сортового проката, цены на который восстанавливаются медленно.
Главной проблемой "Мечела" остается чрезвычайно высокий уровень долга и фактически отрицательная стоимость чистых активов. На наш взгляд, акции "Мечела" имеют неприемлемо большие риски для портфельных инвесторов. Высокая волатильность акций на бирже позволяет рассматривать их только в качестве инструмента для краткосрочных операций. С учетом этих факторов мы не поднимаем рейтинг акциям ПАО "Мечел".
Среди сталелитейных компаний более устойчивое положение, на наш взгляд, сохраняется у НЛМК благодаря более удачной структуре бизнеса и тому, что основной владелец компании Владимир Лисин до сих пор не попал в санкционные списки. 23% мощностей НЛМК по производству проката расположены в ЕС, 19% — в США. Компания поставляет на них стальные слябы и, таким образом, имеет хорошие шансы сохранить структуру своего экспорта. Хотя восьмым пакетом санкций ЕС ввел запрет на импорт из РФ стальной заготовки, введение этого запрета было отложено на 2 года. За 9 месяцев 2022 года группа НЛМК сохранила докризисные объемы производства и даже увеличила объемы продаж на 4,3% в годовом исчислении. Годовые данные на момент написания данного обзора компания не раскрыла.
С учетом всех факторов и рисков мы пока сохраняем нейтральный рейтинг по акциям НЛМК ("На уровне рынка"). Между тем, динамика акций НЛМК после возобновления торгов пока выглядит слабее конкурентов. Вероятно, это связано с тем, что рынок уже учел в цене акций конкурентов факт введенных санкций, в то время как риск санкций против НЛМК пока остается нереализованным риском и давит на цену акций.

Цветная металлургия
Российские производители цветных металлов остаются важным звеном в мировых производственных цепочках. В силу этого они практически не попали под прямые санкции. Персональные санкции против отдельных бизнесменов практически не отразилась на деятельности компаний, поскольку в этой отрасли, в отличие от сталелитейной, они, как правило, не имеют контрольного пакета. Хотя отдельные потребители в инициативном порядке отказываются от сотрудничества с российскими поставщиками, в целом мировая индустрия не готова обойтись без металлов из РФ в условиях дорогой энергии и сокращения энергоемкого производства в развитых странах.
Главная проблема, с которой сталкиваются производители — сложности с поставками горнодобывающего оборудования и запчастей. С июля 2022 г. ЕС и Япония ввели запреты на поставку в Россию спецтехники, в том числе тяжелой карьерной. Заменить технику на отечественные модели сложно, ее производится очень немного , а качественной, современной и эффективной техники крайне мало. На помощь приходит так называемый параллельный импорт и поиск аналогов в "дружественных" странах. Это приводит к переносу сроков реализации проектов и росту затрат.
Выбор среди ликвидных акций производителей цветных металлов ограничен всего двумя эмитентами: ГМК "Норильский никель" и ОК "РУСАЛ". После возобновления торгов на Московской бирже в марте 2022 г. динамика этих бумаг вместе с отраслевым индексом отставала от динамики рынка в целом.

Наш рейтинг и целевая цена акций ГМК "Норникель" были отправлены на пересмотр после публикации не слишком удачных финансовых результатов компании за 2022 г. Особенно слабыми выглядят показатели во II полугодии 2022 г., показавшие заметное ухудшение по сравнению как с I полугодием 2022 года, так и со II полугодием 2021 г. К этому можно добавить снижение прогнозов компании по добыче на 2023 г., отсутствие ясности в отношениях с "Русалом" после истечения срока действия акционерного соглашения и неопределенность будущей дивидендной политики "Норильского никеля".
ОК "РУСАЛ" — ведущая компания мировой алюминиевой отрасли, третий по величине производитель первичного алюминия в мире и первый за пределами Китая с долей рынка около 6%. Основой устойчивости "Русала" остаются доступ к дешевой электроэнергии в России и доходы от владения блокирующим пакетом акций "Норильского никеля".
Хотя продукция компания не попала под санкции, она зависит от поставок глинозема, в то время как Николаевский глиноземный завод на территории Украины остановлен, а Австралия запретила экспорт этого сырья в Россию. По всей видимости, ОК "РУСАЛ" удалось наладить поставки недостающих объемов сырья из Китая, хотя это и привело к росту себестоимости производства первичного алюминия.
По результатам I полугодия 2022 г. производство первичного алюминия увеличилось на 1,2% (г/г) и составило 1 891 тыс. тонн. При этом объемы реализации сократились на 11,8% (г/г) до 1 763 млн тонн. Тем не менее более высокие цены реализации в отчетном периоде обеспечили рост выручки на 31,3% (г/г) до $7,15 млрд. Скорректированная EBITDA увеличилась на 37,4% до $1,81 млрд, а нормализованная чистая прибыль (с учетом доходов от "Норникеля") — на 11,3%, до $2,01 млрд. "Русал" возобновил выплату дивидендов, после большого перерыва выплатив промежуточные дивиденды за I полугодие 2022 в размере $0,02 на акцию.
Ключевыми рисками для "Русала" остаются зависимость результатов компании от зарубежных поставок сырья, а также ожидаемое снижение доходов, получаемых за счет владения долей в "Норильском никеле" в связи с окончанием срока действия акционерного соглашения и с пересмотром "Норникелем" своей дивидендной политики.
Даже по нашей консервативной оценке, акции компании сохраняют перспективы роста. Мы подтверждаем по акциям ОК "РУСАЛ" рейтинг "Покупать" с целевой ценой 47,68 руб. Апсайд к текущей цене составляет 24,7%.

Золотодобыча
Отрасль золотодобычи оказалась под комплексным давлением санкций, направленных одновременно против экспорта золота, аффинажных заводов, крупнейших банков с лицензией на операции с драгметаллами и поставок тяжелой техники и горнодобывающего оборудования.
Как показали результаты компаний за I полугодие 2022 г., воздействие санкций отразилось на росте себестоимости и сокращении объемов добычи, падении продаж, ухудшении финансовых результатов, отказе от дивидендов и удлинении сроков реализации инвестиционных проектов.
Это видно даже по результатам ПАО "Полюс", хотя компания не занимается экспортом, и продает золото на внутреннем рынке, который был поддержан отменой НДС на операции с золотом и резким ростом спроса со стороны физических лиц. Покупки золота гражданами выросли в 10 раз и составили в 2022 г. более 50 тонн золота в слитках, т.е. фактически покрыли около 15% годовой российской золотодобычи. Кроме того, Банк России поддержал производителей в I полугодии 2022 г., возобновив закупки золота в резервы. Акции "Полюса" остаются на пересмотре до публикации годового отчета компании.

Более сложным к середине прошлого года оказалось положение Polymetal International PLC, которая ведет добычу в России и Казахстане, а зарегистрирована на о. Джерси (Великобритания). Компания занимает второе место по добыче золота и первое — по добыче серебра в России.
Невозможность из-за санкций продавать металл российским банкам заставила Polymetal выстраивать собственную экспортную логистику на Восток. Судя по производственному отчету за IV квартал 2022 г., это получилось. Компании удалось почти полностью восстановить объемы продаж после провального II квартала.
Акции Polymetal оказались в числе лидеров падения в прошлом году, в моменте теряя около 80% стоимости из-за большой доли иностранных инвесторов, избавлявшихся от российских бумаг. После некоторого восстановления котировок, рыночная капитализация компании все еще намного ниже обоснованной оценки ее бизнеса, даже с учетом рисков ее двусмысленного положения в условиях санкций. Акции Polymetal имеют, на наш взгляд, большой потенциал восстановительного роста.
Менеджмент компании работает над сменой регистрации с о. Джерси на дружественную юрисдикцию. Предположительно это может быть Казахстан, где у компании имеются добывающие активы и листинг на бирже Международного финансового центра Астаны. Редомиляция снимет значительную часть проблем, позволит вернуться к выплате дивидендов и послужит драйвером для ее акций.
Мы сохраняем рейтинг акций Polymetal на уровне "Покупать" с целевой ценой 773,7 руб. до конца года. Со времени присвоения рейтинга в декабре 2022 г. цена акций выросла на 24,4%, и по ним еще сохраняется апсайд 66,1%.

Алмазодобывающая компания "Алроса" оказалась под санкциями и попала в американский лист SDN, что закрывает возможности для расчетов в долларах и создает проблемы с совершением сделок, поскольку может повлечь вторичные санкции для контрагентов.
Компания уверяет, что сохраняет устойчивость, и подтверждает планы по добыче алмазов. При этом с марта 2022 г. "Алроса" засекретила не только финансовую отчетность, но и данные о продажах. Это затрудняет анализ компании и не позволяет дать ее перспективам обоснованную оценку. С учетом этих факторов мы сохраняем по акциям ПАО АК "АЛРОСА" рейтинг на уровне "Хуже рынка".